三一重工（600031）：工程机械景气度持续，存量

原标题：三一重工（）：工程机械景气度持续，存量更新提振需求中枢 来源：东兴证券

事件：公司发布2020年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入734.24亿元，同比增长24.26%，公司实现归属母公司股东的净利润124.50亿元，同比增长34.69%。

后疫情时代需求旺盛，经营业绩持续改善。随着国内疫情得到迅速控制，3月份以后国内经济逐步复苏，基建需求拉动，叠加环保治理、更新需求增长、人工替代效应等因素叠加，中国地区工程机械二季度以后需求快速复苏。公司第三季度实现营业收入238.83亿元，同比增长54.48%，实现归母净利润38.54亿元，同比增长56.88%。2020年1-9月，行业共销售挖掘机台，同比增长32%；其中国内台，同比增长33.2%。公司上半年挖掘机械（收入186.49亿元，同比增17.22%）、混凝土机械（135.06亿元，同比增4.51%）、起重机械（94.27亿元，同比增10.9%）、桩工机械（37.51亿元，同比增26.59%）、路面机械（15.01亿元，同比增20.15%）等全线产品持续增长，市场份额稳步提升。

存量更新提升需求中枢，后续需求具备坚实支撑。挖掘机械是三一重工业务占比最高的产品，2020年上半年收入占比为37.91%，在公司的主力产品中，挖掘机毛利率也显著高于混凝土机械和起重机械。目前国内挖掘机十年保有量达到167万台，本轮周期呈现形式与之前存在的部分差异在于，存量更新需求起到了提升行业需求中枢，弱化周期属性的效果。在存量更新和地产、基建投资需求拉动下，挖掘机未来需求仍具备坚实支撑。公司作为挖掘机行业龙头，目前市占率超过25%，且市占率稳步提升，我们认为公司有望受益于挖掘机整体行业的增长，考虑到公司产品竞争力和渠道优势，公司挖掘机增速有望超过行业平均水平。

根据我们测算，未来五年将有约70万台挖掘机即将进入更新淘汰阶段，年均更换需求约13.97万台。我们推算2020-2022年更新替代需求分别为10.60万台、16.12万台、19.73万台，未来三年行业需求仍具备坚实支撑。以三一重工为代表的自主品牌崛起，未来将持续对日系、韩系、美系等外资品牌存量机型进行替代。对公司而言，有助于熨平工程机械传统的周期波动，给予市场对公司业绩稳定的长期预期，提升估值中枢。

公司运营效率持续提升，经营质量显著改善。随着近年来工程机械需求的持续回暖，以及公司主力产品份额的稳步提升，公司经营质量和运营效率持续改善。公司期间费用率降至上市以来最低水平，前三季度仅为11.5%，公司应收账款周转率较上年同期继续上升，货款逾期率持续下降，新增价值销售逾期率控制在历史最低水平且持续下降。公司前三季度ROIC达到20.12%，显示公司具备良好的投资回报水平。通过数字化转型，公司经营能力大幅提升，公司人均产值处于全球工程机械行业领先水平。公司人均创收从2003年的57.65万元增加至2019年的410.11万元，人均创利从2003年的8.97万元增加至2019年的62.30万元，均达到历史最高水平。我们认为，公司资产质量的改善和运行效率的提升，是在本轮工程机械景气度周期背景下，公司竞争力提升的重要体现。在人工替代、存量更新等因素带动下，我们预期三一重工下游需求仍将保持稳定增长，公司经营质量的提升是可持续的。

公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020年-2022年实现营业收入分别为931.34亿元、1067.40亿元、1206.83亿元；归母净利润分别为150.92亿元、173.24亿元和194.71亿元；EPS分别为1.78元、2.04元和2.30元，对应PE分别为14.67X、12.78X和11.37X。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：1、基建和地产需求不及预期；2、核心零部件价格大幅波动。

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